隨著經濟數據有所改善，外資機構已上調了對中國經濟的預測。日前，摩根大通和澳新銀行（ANZ）上調了對中國2023年經濟增長的預測，兩家機構分別將GDP增速預測上調了20個基點（BP），分別為5%和5.1%。

與此同時，由于當前中國面臨房地產市場調整的問題，疊加地緣政治等逆風，各界對于中國經濟會否陷入日本式“資產負債表衰退”風險的討論此起彼伏。

摩根大通中國首席經濟學朱海斌日前在接受第一財經記者采訪時表示，對中國“資產負債表衰退”的“診斷”以及由此產生的政策建議并非完全準確，雖然中日兩國在人口結構、貿易糾紛等方面存在相似之處，但其差異之處也十分明顯，比如日本的房地產泡沫更廣泛，當時房地產出現量價齊跌，（資產）價格暴跌是“資產負債表衰退理論”的核心概念。他同時表示，中國需要利用時間窗口推進必要的財稅改革等，未來比起外部挑戰，提振內需仍是關鍵。

提振內需是后續關鍵

朱海斌介紹，摩根大通9月上調對中國GDP增速預測主要有兩方面原因：一方面是工業增加值大幅好于預期，比如像新能源、太陽能電池今年前8個月增加了60%，新能源汽車前8個月增加了30%，中國已超過日本成為最大的汽車出口國；零售消費數據比預期要好很多，除了在暑期和暑期旅行相關的細分領域之外，前7個月普遍表現不盡如人意的手機、家具、化妝品等（消費）在8月出現了比較明顯的修復。

進入9月，PMI數據亦顯示出好轉的跡象，9月制造業PMI回升0.5個百分點至50.2%，這是4月以來首次回到擴張區間，供需繼續改善。不過，朱海斌認為，就業指數仍然較為疲軟，消費復蘇不如預期，疫情后，一些中產和上中產階層出現了一定的消費降級現象，進而導致人均消費下降。

摩根大通對中國今年全年經濟增速預測在5%左右，預計下半年稍好于上半年，但整體增速較為溫和，符合趨勢性的增長。摩根大通對明年增速預測為4.4%，在高基數情況下，明年要維持相同的增速難度將增加，且如新能源、新能源汽車、制造業和基建投資可能會略有下滑。

朱海斌認為，在短期內，考慮到美國債券收益率飆升，一些新興市場國家可能面臨資本流出的壓力，預計中國四季度貨幣政策可能不會進一步寬松，因為目前利率已在較低水平。

他也建議，在未來的一個階段，政策應更加注重支持內需和消費，以促進經濟的穩定增長。因此短期財政政策應調整方向，從支持市場主體、投資和工業生產轉向支持內需和消費，政策發力點應更多地關注汽車、家具、電器等領域，以促進消費。

在資產負債表衰退問題上，中日有較大差異

近一段時間，和中國經濟動能變化同樣受關注的無疑是——中國經濟會出現資產負債表衰退嗎？

野村證券研究院首席經濟學家辜朝明早年提出資產負債表衰退理論，他在今年6月下旬曾發表演講，討論中國是否存在資產負債表衰退現象，并認為政府應該加大財政刺激以遏制資產負債表衰退。他提出該理論概念的背景是——上世紀90年代，日本經濟泡沫破裂，銀行體系對資金沒有需求，而是在不斷償付債務，這類現象后來也延伸到日本的居民和企業。

朱海斌日前也發布了相關報告，明確提出盡管中日有相似之處，但有足夠的差異表明“資產負債表衰退”的“診斷”以及由此產生的政策建議并非完全準確，需要深入分析這些區別，才能更準確地了解中國的風險和未來發展路徑。

主要區別包括，日本上世紀90年代初的房地產泡沫更廣泛，當時日本的城鎮化水平和城市的集聚程度遠高于中國，東京的房地產市場占了全國的30%，而中國四大一線城市加總的占比為15%，日本六大都市圈占了當時整個日本房地產市場的三分之二，這種集聚度決定了泡沫更加顯著。

從調整的方式而言，他提及，中國采取了與日本不同的政策應對方式，主要是犧牲了成交數量以保持房價相對穩定，“日本當時是量價齊跌，價格的暴跌是辜朝明的資產負債表理論里的核心概念，如果沒有資產價格的暴跌，像債務最小化、被迫收縮資產負債表等就不成立了。中國的新房價格整體在2022年以后并沒有出現明顯下跌。”

企業和政府風險也存在較大不同。在日本上世紀90年代，企業是資產負債表衰退的主要傳導方。日本企業與房地產市場密切相關，在房價下跌和預算硬約束下被迫收縮資產負債表，形成資產價格進一步下跌的負反饋機制。

相比之下，中國的主要風險傳導是通過地方政府和地方政府融資平臺。融資平臺事實上是預算軟約束，有地方政府的隱性支持，即使面臨還本付息的壓力，也不會違約或被迫出售資產降低債務。中國政府更可能采取的是以時間換取空間的策略，以避免資產負債表的急劇調整。

同時，中國的城鎮化進程仍有更大提升空間，意味著生產率提升和住房升級的需求空間更大。1988年日本城鎮化率已高達77%，但中國在2022年仍未達65%，若嚴格剔除沒有戶口的進城務工人員，真正的城鎮化率（戶口率）僅為48%。

不過，他也提及，問題在于，上述數據對應的2.5億人基本上是農民工及其家屬，他們較難有能力承受現在的商品房價格，因此只能被視作為潛在需求。若要將其轉化成實際的需求，解決方案是2017年房地產改革提到的“多渠道供給”，例如保障性住房和租賃房。

“之前像重慶有過成功的‘地票模式’，農民工以農村的宅基地置換政府的保障房，政府可以利用宅基地進行工業化或住宅等建設，這是一個良性的循環。”他稱，關鍵還在于農村土地改革，“目前是缺失的，如果這塊也能打通，則會形成新的動力。”

朱海斌也強調了結構性改革的重要性。“盡管目前中國并沒有面臨資產負債表衰退，但需要用贏得的時間來推動結構性改革，特別是在財政和稅收領域，以解決預算軟約束并逐漸過渡到預算硬約束。如果無法在這方面取得進展，風險可能只是被推遲，而不是被消除。”